来源：调研纪要（id：diaoyaojiyao）

3月19日，华西证券和鹏华基金在南京联合主办的高端客户报告会上，著名投资人、东方港湾董事长但斌与来宾分享了关于投资的最新感悟。

投资有多难？

我经历了几乎A股市场所有的熊市，经历了7轮以上市场跌幅超过50%的情况。

像2008年金融危机，我们一股都没卖，大盘跌了65%，我们的回撤也非常大。包括像白酒危机的时候，塑化剂、反腐的时候，龙头白酒跌了60%多，多的跌了80-90%。

我前段时间和一个朋友交流，我说当年你买龙头白酒，100多买和200多买，看起来差了一倍，但如果一直持有到今天，哪怕你300多、500多买都会很高兴。

但是在当年，的确是非常难受的。

当年我有两个很大的客户，2013年塑化剂事件，龙头白酒跌到180的时候，他们就受不了了，我就带他们去茅台镇调研，他们去了之后非常有信心，这样的公司肯定没有问题，但是继续跌，跌到150的时候，他们又没信心了。

跌到120-130块的时候，他们实在受不了，就把钱拿走了，所有的投资都是事后看容易，但过程中是非常难的，我想这两年大家应该能体会到这样的世事变幻。

股灾通常有迹可循

本次下跌只是中期调整

我在2015年6月18号在一次活动演讲中，曾说A股很可能将经历一次大型的股灾，结果6月22号就开始千股跌停。

当年非常好判断，一个是估值非常高，当时A股的中位PE在60-70倍，第二是杠杆很高，在10倍以上，当年的股灾是有很多迹象可循的。

今年春节前后，我们也做了风控，因为我心里有一些警惕。凡是这种暴涨，直线拉大阳的时候，一般很可能出现反向调整的情况。这次和2015年、2018年相比，我们减仓没有那么彻底，原因是前两次我个人认为是一种系统性风险，这次不太一样。

对于这次的下跌，我个人认为是三个原因：一、在大放水后，外界担心收缩，会造成市场短期扰动；二、部分企业的高估，确实因为前段时间的上涨，一些企业高估得非常厉害；三、这几年优秀的私募和公募赚的钱太多了，我担心反向会出现多杀多的局面。

但我认为，这次的下跌只是一个中期的调整，不构成未来长期的挑战。

有些朋友关心美股是否有风险，我个人认为，美股有风险，但是不大。比如Facebook，现在市盈率也只有26-27倍，它能跌多少呢？腾讯的市盈率已经40多倍了。美股的这几家龙头公司，除了亚马逊市盈率稍微高一点以外，苹果、微软、谷歌都是30多倍的估值，这些公司在疫情之间是受益的，在疫情之后也是受益的。我个人觉得正常调整是有可能的，但暴跌的几率比较小。

拉长时间，

才能看清投资的真谛

我理解的投资不复杂，甚至学习起来很简单，只要你仔细研究彼得林奇、巴菲特、芒格的书，你就能很容易学到他们的思考方式，包括去年有两本书——李录先生的《现代化》、张磊先生的《价值》，都值得学习。

获取知识很容易，实践起来就非常的难。

去年疫情发生的时候，绝大多数的人是非常担心和恐慌的，2月23日开市，3000只股票跌停。就在3000股跌停的那天，我正好有两只产品成立，我一点没有犹豫，在当天就满仓了，然后我发了一个微博说：“子弹打光了”。

当我回到家的时候，我看见小区都封了，当我在微博上看见有的村子，村民拿着关公大刀站在门口的时候，把整个村庄道路都隔绝了，我想中国这样治理疫情，加上2003年SARS的经验，疫情在短期内被控制的概率是非常大的。

历史上有7次疫情，每一次疫情之后资本市场都是正回报，平均在正的7.5%。在人类历史上有两次疫情是可以和这次疫情相提并论的，一次是欧洲的黑死病，一次是1918年的西班牙大流感，1918年之后美股大涨了11年，一直到1929年的大萧条。

很多朋友在讨论2021年市场会怎么走，短期很难判断，其实在2019年判断2020年，也没有任何人会认为石油的价格会变成负的，但它就是发生了。在任何一年判断来年都挺难的，但是“年年难过年年过，年年过得都不错”，这段时间大多数人过得很痛苦，但是在明年虎年来临之际回头看，说不定牛年也是不错的。

今年的市场如果再跌的话，也会出现恐慌的局面，这个时候恰恰又是最好的机会。

我们很多投资人老是关注当下的情况，很难去看遥远的未来。当你用一个很遥远的目光去看投资的时候，投资是非常不一样的，拉长看才能明白投资的真谛。

像巴菲特相信美国一样相信中国

对中国长期的未来，我非常有信心。

放眼全世界，大的危机往往带来大的机遇，1918年是如此，2008年发生金融危机时也是如此，在美国实行QE大放水的时候，如果买入Facebook、亚马逊、苹果、微软、Netflix这六家公司，你的平均回报很可能超过30倍。美国政府这次为了疫情，向市场里注入了更多的流动性。过去7年美国人印的钱是过去200年之和，今年拜登为了疫情危机又向市场里注入了1.9万亿美元，这么大的流动性影响的肯定不止一年，很可能会有10年、20年的影响。

中国资本市场正经历着重大变化，比如注册制，比如刑罚改革，过去造假罚钱了事，现在造假可能会判刑。

外资还是持续看好中国，资金持续流入中国。在贸易战期间我也在纽约问过美国同行，有没有因为贸易战原因卖出中国股票，他们说没有。放眼全世界，像中国这样的国家并不多。根据刚公布的福布斯排行榜，中国的富豪，是西方发达国家之和，我们是有14亿人的统一的大市场，我们的中产阶级按20%来算是2.8亿，和美国的总人口已经接近了，这是外资为什么看好中国的最根本的原因。

巴菲特一直相信美国会成为一个伟大的国家，如果你相信中国中央政府能在两个月内把疫情控制住，你就敢加仓，如果不相信，你就会在去年2月23日卖出股票。

巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁拥有了450亿的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多道理，然后用一生的岁月来坚守。

2015年的股灾、2016年的熔断、2017年的两极分化、2018年的单边下跌到现在，这六年的投资都是非常难的，但巴菲特早期其实比我们难的多。

他1957年开始做私募基金，越战就开始了，当年美国年轻人反战，说美国梦破裂了，还有肯尼迪死亡，古巴导弹危机，还有1964年到1981年17年的滞涨期，还有上世纪70-80年代漂亮50的崩溃，巴菲特和芒格差点破产。

但事实证明，如果选择好的行业，是能够有一个好的结果的，即便有这样的艰难岁月。

巴菲特真正的辉煌岁月是1978年-2006年，即美国人均GDP从1万多美金到4万多美金的这段时间，如果中国两个百年梦想能够实现的话，我们人均GDP也会从1万美金到3万美金，和美国这个阶段就重合了。

男怕入错行，女怕嫁错郎

我最看好这些行业

即使在太平盛世，如果选不对行业，做投资也是非常难的。我在三年前在在南宁碰见一个朋友，买钢铁企业股票，8年还亏着，问我怎么办。我说个股我不知道，但是从行业来看，可能再过8年还是亏的。

我们对银行业实际上是非常警惕的。2008年银行、保险、地产当年在我们的组合中是占重仓的，但进入08年这种杠杆类的商业模式实际上风险是非常大的，花旗银行是美国最好的银行之一，在2008年之前并不贵，但在2008年它跌了95%。

如果当时买龙头白酒，同样的几千亿，放在不同的资产里是不一样的。

化妆品是非常好的行业，女性的爱美是天性。像创业板做玻尿酸的这家公司，一上市我就让我的研究院去调研，这个公司其实是把玻尿酸制成针剂打到脸上的，而且一打就上瘾，不打脸又塌了。

另外像医药行业，在美国盈利和市值是仅次于互联网的，中国上万亿的公司一家都没有，我们去江苏的一家医药龙头调研，股价很贵，但是连涨了11年，未来中国很可能会出现上万亿的医药龙头公司。

另外还有软饮料，还有食品加工行业，包括像A股的很多乳业、食用油的公司。

还有化工行业、计算机、半导体、蒸馏酒、医疗器械。

过去白酒上涨，很多人酸酸的：“中国崛起难道只靠一瓶酒吗”，随着饮用水龙头创始人变成首富，他们又说“中国的崛起难道只靠一瓶水吗”？

我2009年去美国西雅图看了四家企业，一家是星巴克，一个消费公司，第二家是波音，第三家是亚马逊，第四家是微软。在西雅图看见的实际上是美国的全貌，一个国家的崛起其实是普遍意义上的崛起。

白酒行业18公司，至少有一半是上百倍的回报，而且它几乎每一年都不缺席，它是表现最好的一个行业。

“男怕入错行，女怕嫁错郎”，投资选择哪个行业非常关键，在很难赚钱的行业中找到最赚钱的公司，你也赚不了多少钱。

“世界改变不了的公司”和“改变世界的公司”

看好茅台和特斯拉的逻辑是什么？

在过去的十几年，我们的钱是从哪些公司赚的？我们自己总结，主要是两类公司。一类是世界改变不了的公司，一类是改变世界的公司。

我们就以龙头白酒为例，这家公司股价从100多涨到2000多，质疑的声音永远不断，为什么涨这么多，它最核心的原因是什么？

实际上这家公司就是世界改变不了的公司，1000年之后，很可能它还在。在全球最古老的公司里，酒类公司实际上是寿命最长的，占比是最高的，只要中国的白酒文化不变，这个公司很可能持续200-1000年。

如果这个公司持续200年，按产品的价格每年提价2%，6万吨酒它的纯利润是2.8万亿，如果按照5%提价，它的纯利润接近10万亿，这个公司产品的出厂价从1951年到2020年，它是以年化11%提价，这也是其这么多年持续上涨的根本逻辑。

另外就是改变世界的公司，2001年的时候，我曾经和朋友说我们去买新浪、搜狐、网易，去迎接互联网新时代。美林证券的经纪劝我们不要买，说这三家公司要破产，结果我们就错过了这三家公司，实际上三家公司没有一家破产，网易到现在已经涨了3000倍。

我们是在30美元左右开始研究特斯拉的，我们真正买是90美金开始买的，而且买的很多，当时很多人认为特斯拉要破产，大摩有个报告，说这家公司只值10美金。

我们思考的核心角度是看好它的无人驾驶。我们的经验是，真正赚钱的是轻资产、高盈利的商业模式。如果你相信马斯克的梦想能实现，按照他们的计划，如果未来每年生产2000万台车，而且能卖出去，每台车装一个无人驾驶软件，现在一台车软件是2万美金，假如未来软件降到1万美金，2000万台车，就是2000亿美金，他类似于像微软卖操作系统一样，只是他比微软赚的钱还多。

智能汽车未来也是非常大的一个平台，像在苹果手机上打王者荣耀，腾讯要分给苹果30%，如果你在特斯拉的平台上打王者荣耀，是不是要给特斯拉分30%？

如果未来实现无人驾驶，我们的生活方式就变了，这类就是改变世界的公司。

新时代下，该怎么估值？

安全边际非常重要。为什么投资这么难？其中有一个就是估值贵和便宜的问题。

包括最近讨论的抱团取暖，核心的问题还是贵还是便宜的问题。这不仅仅困扰着中国的投资者，在全世界内都是困扰，特别是在最近几十年，随着互联网技术的发展，科技的进步。

有一个图非常好，是把Facebook、亚马逊、苹果、微软、Netflix这六家公司包含在内的美股做了一个指数，然后排除这六家公司，又画了一个指数，没有这六家公司的美股指数就和我们A股一样，几十年变化不大。

我觉得成长和价值不应该割裂，思考这一问题我们要根据时代的变迁来思考。

过去我们企业成长是一个抛物线的结构，从小公司成长到大公司，达到抛物线的顶端，再慢慢消亡，但是互联网技术出现以后，像我们身边的公司，比如拼多多，它用五年的时间就成长为全国最大的电商平台，还有哔哩哔哩。他们的商业模式很快就从抛物线变成了梯形的结构，它在抛物线的顶端会持续很多年，一直到新的商业模式出现，这类公司很快又消亡掉了。

在梯形的左边，这类公司往往是亏损的，不盈利的，包括特斯拉、亚马逊也是这样的公司，在这种情况下你要不要投资？如果不投资你很可能错过一个又一个伟大的时代。

所以说安全边际的概念是源于传统100年的估值的一个体系，新的时代还是要有一些新的思考在里面，否则投资会有很多困扰。